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為股東創造財富:高績效執行長做對的8件事,巴菲特、《從A到A+》作者柯林斯推薦必讀

The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success

出版品牌:八旗文化

作者:威廉.索恩戴克 (William N. Thorndike, Jr.)

譯者:嚴慧珍

ISBN:9789860763843

出版日期:2022-03-16

定價:NT$  420

優惠價:75NT$315

促銷優惠 |

6月全站優惠|單本75折

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6月全站優惠|二本73折

內容簡介 |

★巴菲特、查理‧蒙格等價值投資大師 必讀書單

★當代企管大師、《從AA+》作者詹姆‧柯林斯 好評推薦

★《富比士》雜誌評比:商業重量級著作!

★萬名讀者好評:亞馬遜商業類、企業管理暢銷排行

 

投資本書任何一位執行長1萬元,

25年後,價值就會超過150萬,

這些執行長到底做對哪些事?

能為股東帶來超過20%的年化報酬率!

 

面對通膨焦慮、熊市警告,投資變得愈來愈難做,

心裡明白,好公司值得投資,但總覺得財報好難懂,羨慕投資老手對公司侃侃而談,

其實,在判斷好公司前,你可以先學會判斷好的執行長會做什麼?

好的執行長,就是能為股東帶來長期獲利的「高績效執行長」。

 

拿出筆勾選,看看你投資的公司的執行長,符合多少項高績效特質:

資本配置高度集權,由執行長本人指揮

一定問報酬率,重視現金流量,只去執行報酬具有吸引力的投資專案

保持彈性,面對不確定性,不打高空,以務實的機會主義因應

獨立自主,不過度分析,或倚賴外部顧問的建議

像鱷魚般有耐心,願意耐心等待機會,一旦出現機會,就以驚人速度大膽行動

高度分權,降低了成本與公司 / 集團內部的「敵意」

徹底的理性,擁有長期投資人的觀點,而非高薪打工仔觀點;焦點放在變數,避免盲從

反向操作:在利潤不具吸引力時退到場邊,但在別人退場時逢低進場

 

除了以上特質,本書選出的八位執行長,都在冷戰後漫長的經濟萎靡期,為股東帶來20%以上的年化報酬率。這段期間,外有石油危機,內有災難性的財政和貨幣政策,在各種負面消息的籠罩之下,美國出現嚴重通膨、兩次大幅度的衰退(和空頭走勢),利率高達18%,油價暴漲了3倍。

 

這段時期和現在一樣,充滿了不確定性,許多經理人都按兵不動;反觀這幾位非典型的高績效執行長,這段時間可說是他們職業生涯中最活躍的時期——他們每一位要不就是投入庫藏股買回計畫,要不就是展開一連串大規模的收購。套用華倫.巴菲特的說法,這時的他們非常「貪心」,他們的同業則是非常「恐慌」。

 

他們之所以有好成績,在於他們專注在「資本配置」,他們不在乎大眾和外在的觀點,而是以務實的角度,有效率的替股東創造財富最大化。以『資本配置最佳化』為原則的公司,在配置資金時,基本上有五大方向:

 

  1. 當本業具備成長性時,投資本業。
  2. 當本業不具備成長性時,投資其他產業
  3. 當滿足前兩項的時候,有負債就償還債務。
  4. 當公司本身股價低於內在價值的時候,實施庫藏股。
  5. 滿足前四項後,發放現金股息。

 

本書橫跨投資和商管領域,還贏得價值投資大師巴菲特、查理‧蒙格的推崇、也獲得當代企管大師、《從AA+》作者柯林斯推薦。書中除分享成功企業家的生活故事、經營哲學,可以讓投資人藉由參考這些讓公司獲利的方式,判斷什麼樣的投資標的,值得投資。

 

各界推薦

 

王怡人 JennyJC 財經觀點創辦人

雷浩斯|價值投資者 / 財經作家 雷浩斯

華倫‧巴菲特|價投大師、波克夏海瑟威董事長暨執行長

查理‧蒙格|波克夏海瑟威公司副董事長

詹姆‧柯林斯|《從AA+》作者

麥可‧戴爾|戴爾公司執行長兼董事會主席

麥可.莫布新|《解讀市場預期》作者

華特.凱契爾|《策略之王》(The Lords of Strategy)作者

托馬斯‧魯索|加德納‧魯索投顧公司(Gardner Russo & Gardner)合夥人

——重量級一致好評

 

優秀經營者擁有突破傳統的思辨能力,在其他人還沒發現機會之前取得先機,也可以在情勢反轉時果斷退出,用超凡的智慧持續為股東創造財富!── 王怡人 JennyJC 財經觀點創辦人

 

如果你也是一個資本配置者,你對這本書內描述的非典型經營者一定會有共鳴,而他們提供的生活方式,正是適合你的生活方式。── 雷浩斯|價值投資者 / 財經作家

 

這本書敘述八位優秀執行長的故事,他們都是資本配置大師。──華倫‧巴菲特

 

作者針對八位風格迥異、引人好奇的企業領導人,剖析他們如何一手創造龐大的企業價值。他從資本配置這個獨特的切入點,探討這些執行長成功的秘訣:極為講求實際與理性,忠於自我,絕不隨波逐流。作者這本書觀點新穎,聰明機智,引人深思,讀完深受助益。──詹姆‧柯林斯|《從AA+》作者

 

本書深入分析優秀的執行長如何用與眾不同的方法經營公司,取得亮麗成績。──查理‧蒙格|波克夏海瑟威公司副董事長

 

作者剖析八位執行長的成功故事,我要把這本好書推薦給所有公司領導人,尤其是給那些有心開創前途的人。──麥可‧戴爾|戴爾公司執行長兼董事會主席

 

作者描述八位執行長的動人故事,從中整理出一套難以撼動、前所未聞的經營鐵則。本書提出的觀念宛如北極星,指引眾主管和投資人一條提升價值的明路,只要跟隨指引,就能繁榮昌盛。──麥可.莫布新(Michael J. Mauboussin)|《解讀市場預期》作者

 

如果你是有雄心壯志的領導人,想要成為出類拔萃的執行長,又或者你是投資人,有意與資本雄厚的企業領袖合作,那這本書絕對是必讀書目。──梅森‧霍金斯|東南資產管理公司執行長

 

本書裡的人物可說個個都是執行長中的頂尖人才。這幾位『非典型經營者』的名字可能會讓你嚇一跳,但他們一反傳統思維的經營方式,絕對會讓你學到一堂寶貴的策略課。──華特.凱契爾|《策略之王》(The Lords of Strategy)作者

 

這本書告訴你,所謂的優秀領導人能讓公司同仁專注達成目標,即便長期沒有作為,還是能善加經營、得到回報,同時避免讓公司惹上麻煩,如此一來,遇到千載難逢的機會時,便能勇於爭取,毫無後顧之憂。這是一本內容實用的教戰手冊,能夠引領你邁向成功。──托馬斯‧魯索|加德納‧魯索投顧公司(Gardner Russo & Gardner)合夥人

 

美國商管書重量級著作。──富比士雜誌(Forbes

 

作者希望透過這本書,讓公司主管或領導人更勇於做出異於旁人的選擇……以手中的資源發揮最大優勢。──金融時報

 

本書重要之處在於提供內行人的觀點,告訴我們對資深投資人而言,怎樣才算是成功。──富比士網站(Forbes.com

 

這幾年出版的投資書或商管書中,數一數二的好書。──Motley Fool財經網站

 

這本書談的是執行長工作中卻非常重要的面向,那就是資本配置。──Business Insider財經網站2014年華爾街推薦書單

作者簡介 |

威廉.索恩戴克(William N. Thorndike, Jr.

  投資機構胡薩托尼克合資公司(Housatonic Partners)的創辦人暨執行董事。曾任教於哈佛與史丹佛商學院、歐洲工商管理學院與倫敦商學院。他是史丹佛商學院信託與大西洋學院(College of the Atlantic)的受託管理人、WGBH監督委員會委員,也是社會影響力投資協力組織FARM的創始人之一。擔任多家公司董事。

  本書是索恩戴克以八年時間,帶領哈佛商學院的研究團隊,檢視上千份歷史財報,採訪相關投資人、銀行家、華爾街分析師等百人以上,選出八位近代表現極其傑出、卻特立獨行的執行長,分析他們如何以手中的資源發揮最大的優勢,帶領自己的公司走過難關,使其績效大幅優於同業。

譯者簡介 |

嚴慧珍

  輔大翻譯研究所中英筆譯組畢業,目前為自由譯者。

目錄 |

推薦序 用心於「資產配置」/雷浩斯

前言 誰才是傑出的執行長?

導論 跳脫框架,邁向成功

 

1 專注於高勝率的收購標的

►►►湯姆.墨菲與首都城市傳播公司

▍挽救差點破產的電視台

▍不再搭乘頭等艙

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍召募最好的人才,權責下放,就是最好的成本

▍極度分權帶來利潤,也帶來堅定的信念

 

2 做好準備,隨時調整策略

►►►亨利.辛格頓與泰勒達因集團

▍數學家、科學家,也是有紀律的收購買家

▍創造最大的現金流量

▍我們的股票太便宜了

▍異常集中的投資組合

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍不做細部規劃,保留彈性

▍大規模收購庫藏股

 

3 現金是最強大的武器

►►►比爾.安德斯與通用動力公司

▍太空人出身的執行長

▍把庫存與資產換成現金

▍把收益退還給股東,以求稅務效率

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍薪資跟著績效走

▍實行帶有機會主義色彩的策略

▍和同業相反的策略

 

4 擁抱規模優勢

►►►約翰.馬龍與TCI

▍寧願付利息,也不要繳稅

▍棄「每股盈餘」如敝屣

▍訂戶多多益善

▍把買家口袋裡的每一分錢搖出來

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍制訂最佳稅務策略

▍資本配置選項最佳化

▍投資合資企業

▍創造員工忠誠度

▍充分考量變數

 

5 低調收購,精準用人

►►►凱薩琳.葛蘭姆與華盛頓郵報公司

▍對幹尼克森與逼退罷工者

▍節制但準確的收購

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍高度效率的資金運用

11%現金報酬率的篩選標準

▍人事是獲利的成長引擎

 

6 公開槓桿收購

►►►比爾.史帝萊茲與普瑞納公司

▍理智先生的改革思維

▍汰弱留強

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍計算勝率的資本配置

▍在公開市場擇機實施庫藏股

▍領導力就是分析力

 

7 做堅守祖先封地的領主

►►►迪克.史密斯與大眾戲院

▍從本業發現商機

▍為鞏固主業,跨足零售

▍完美退場

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

▍合議式決策

▍把現金盈餘視為關鍵指標

▍從其他買家卻步的標的中尋找收購機會

 

8 資本飛輪推動事業

►►►華倫.巴菲特與波克夏

▍葛拉罕的得意門生

▍投資風格轉變

▍從1美元到1萬美元

打造高績效,非典型執行長做對什麼?

3%成本產出資金,投資13%報酬的標的

▍資本部署集權,但營運分散

▍做投資組合的管理

▍收購私有公司

▍自由放任的管理風格

▍長期關係的強大力量

 

9 極度的理性

▍一定要算清楚

▍分母很重要

▍勇猛果敢且獨立自主

▍魅力被過度高估

▍鱷魚般的性格,願意耐心等待……

▍並在機會出現時,展開果敢的行動

▍持續運用合理的分析方法制定大小決策

▍一個預測

▍遠見卓識

▍在既定的環境下,繳出最好成績

▍公司資源的最佳化管理

 

結語 老狗的老把戲

後記 經營的範例與檢查表

附錄 巴菲特測試

 

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書摘 |

推薦序 用心於「資產配置」

 

價值投資者/財經作家 雷浩斯

 

執行長有兩個任務:用本業創造自由現金流量,以及分配賺到的自由現金流量,分配就是資本配置。

本書提到的執行長是屬於專注在『資本配置』的類型,他們不在乎大眾和外在的觀點,而是以務實的角度,有效率的替股東創造財富最大化。

以『資本配置最佳化』為原則的公司,在分配資金時,基本上有五大方向:

 

  1. 當本業具備成長性時,投資本業。
  2. 當本業不具備成長性時,投資其他產業
  3. 當滿足前兩項的時候,有負債就償還債務。
  4. 當公司本身股價低於內在價值的時候,實施庫藏股。
  5. 滿足前四項後,發放現金股息。

 

巴菲特所職掌的波克夏就是如此,在2020年到2021年之間,因為新冠疫情和低利率、量化寬鬆要素帶動科技股狂飆時,波克夏反倒股價低迷,他便趁低檔實施庫藏股。當2022年氣氛反轉,科技股開始下修本益比之後,波克夏股價因此提升。

資本配置的五大方向,再運用時必須考慮景氣循環,且必須獨立思考,不受市場熱烈的氣氛影響,因此這些執行長的個性異常理性,冷靜,喜歡數字,具備耐心,同時不在乎他人對自己的評價,只在乎股東對他的評價。

他們既像潛伏的鱷魚,也像隱匿足跡的猛虎,又或者不鳴則已,一鳴驚人。如果你也是一個資本配置者,你對這本書內描述的非典型經營者一定會有共鳴,而他們提供的生活方式,正是適合你的生活方式。

 

前言 誰才是傑出的執行長?

 

華倫.巴菲特在1988年寫的一篇文章中提到了一些投資者,這些投資者擁有傲人的投資績效,並奉行哥倫比亞大學著名商學院教授班傑明.葛拉罕(Benjamin Graham)和大衛.陶德(David Dodd)的價值投資原則。葛拉罕和陶德的投資策略有別於傳統思維,主張買入交易價格明顯低於其淨資產保守評估價值的公司。

為了說明優異的投資報酬與葛拉罕和陶德的原則之間存在強大的相關性,巴菲特打了一個全國擲幣大賽的比方。在此比賽中,兩億兩千五百萬個美國人每天押一塊錢賭擲幣。每天都有失敗者退出,而之前贏得的賭金都會再次投注到隔天的擲幣比賽中,所以賭注的金額持續增加。二十天過後,參賽者剩下兩百一十五人,每位都贏得了100多萬美元。巴菲特指出,這純粹是偶然的結果,換成是兩億兩千五百萬隻猩猩,也會獲得相同的結果。接著,他提出了一個有趣的點子:

 

不過,如果你發現,牠們之中,有40%是來自奧馬哈(注:巴菲特的公司波克夏・海瑟威所在地,同時也是價值投資人的聖地)的某個動物園,你就會很確定自己掌握了重要的線索……科學探究很自然地遵循了此種模式。如果你嘗試去分析造成某種罕見癌症的可能原因,而你發現有四百個案例是出現在蒙大拿的某個採礦小鎮,你就會對那裡的水、這些患者的職業或其他的因素很感興趣。我想你一定會發現,在投資的世界,有許多成功的擲幣者是來自一個智者薈萃的小村莊,我們可以把這個小村莊稱為「葛拉罕與陶德之村」。

 

如果正如歷史學家勞羅.伍爾里希(Laurel Ulrich)說言,循規蹈矩的女人很少創造歷史,那麼我們或許可以說,遵循傳統的執行長很少打敗市場和同業。在投資的世界,擁有優異管理才幹的擲幣者寥寥可數,而如果把這些人列舉出來,你會發現他們都是敢於打破現狀的人。

這幾位管理高手,也就是本書特別探討的這幾位佼佼者,有些是在成長的市場經營企業,有些則是在衰退的市場經營企業。他們來自全然不同的產業,包括製造、媒體、國防、消費商品和金融服務。他們各自的公司在規模與成熟度方面差異甚大。其中沒有一家採行熱門且容易複製的零售概念,也沒有一家擁有優於同業的智慧財產優勢;不過,他們的表現卻大幅超越了同業。

和辛格頓一樣,他們在事業上都研發出自己獨特的法則,引起同業與商業媒體發出質疑。更有趣的是,他們雖然是獨自研發這些原則,不過事實證明,他們都是以近乎相同的方式在建立自己的法則。換言之,他們的經營管理風格似乎存在著一個特定的模式,而此模式就是一份成功的藍圖,與優異的收益高度相關。

他們似乎是在一個平行的領域營運,此領域的特色是奉行一套共通的原則(世界觀),此原則使他們成為了這個智者薈萃的小村莊的村民。我們不妨稱它為「辛格頓之村」,這是一個由少數菁英組成的團體,裡面有男有女,他們了解到以下幾點:

 

  1. 資本配置是執行長最重要的工作。
  2. 長期而言,重要的是每股價值的增加,而非整體的成長或規模。
  3. 分權的組織釋放了創業家的能量,也降低了成本與「敵意」。
  4. 獨立思考是長期成功的必備要素,與外界(華爾街、媒體等)互動則可能分散注意力、浪費時間。
  5. 有時候,最好的投資機會就是自己的股票。
  6. 收購需要耐心,也需要膽識。

 

有趣的是,他們公司所在的地理位置在許多情況下進一步強化了他們特別的行事作風。他們的公司大多分佈在丹佛、奧馬哈、洛杉磯、亞歷山卓、華盛頓與聖路易,與波士頓至紐約一帶的金融中心相距甚遠,有助於隔絕華爾街輿論的干擾。(即便是辦公室位於東北部的那兩位執行長,也都偏好不顯眼的辦公地點——一位辦公室位於郊區某購物中心的後方,另一位辦公室則位於曼哈頓中城某棟住宅改建的建築內,與華爾街相隔了六十個街區。)

辛格頓之村的居民,也就是這些特異的執行長,都擁有一項有趣的人格特質:他們通常都是出了名的節儉,而且為人謙和、善於分析、作風低調。他們都很顧家,經常為了出席學校的活動而提早離開辦公室。他們不眷戀光鮮亮麗的執行長光環,不去商會發表演講,不出席位於瑞士達沃斯的世界經濟論壇,很少出現在商業刊物封面,也不寫管理建議的書。他們不是啦啦隊長、行銷大師、應酬高手,也沒有特殊的魅力。

辛格頓之村的執行長相較蘋果的賈伯斯(Steve Jobs)、沃爾瑪的山姆.沃爾頓(Sam Walton)、西南航空的賀伯.凱勒赫(Herb Kelleher)或臉書的祖克柏(Mark Zuckerberg)很不一樣。上述天才是企業界的牛頓,被強而有力的巨大想法砸中腦袋,瘋狂地專注於並堅決地實踐這些想法;不過,他們的處境和情況與大多數的經營者相差甚大,而且,他們從職涯中獲得的啟發也幾乎無法套用在這些經營者身上。

本書探討的這些執行長沒有沃爾頓和凱勒赫的領導魅力,也沒有賈伯斯的行銷天才、祖克柏的技術天賦。事實上,他們的情況和一般的美國公司老闆非常相似,只不過,他們的收益很不一般。如圖P-1P-2所示,平均而言,他們超越標普500指數逾20倍,超越同業逾7倍——而我們會把本書探討的焦點放在這些成果如何達成。我們將會依照水門事件祕密線人深喉嚨的建議,「追蹤那筆錢」,仔細觀察這些執行長做了哪些關鍵決策,為公司創造最大的報酬,以及這些決策帶給現今經理人與企業家什麼啟示。

 

內容連載

 

導論 跳脫框架邁向成功除

 

▍投資人思維

 

傳統上會把商業界區分成公司經營者和投資者這兩個基本陣營,而我們從本書這些執行長的身上看到的,則是一種全新而存在細微差別的執行長職務概念,也就是較不著重於魅力領導,而是比較著重於審慎部署公司資源。

本質上,這些執行長的思維比較像是投資人,而非經理人。他們對自己的分析技巧基本上很有信心。要是看到價值與價格之間出現明顯的落差,他們就會大膽採取行動。股價便宜時,他們會買回庫藏股(而且往往是大量買回),股價昂貴時,他們則會利用自家的股票購買其他家公司,或是籌募未來公司成長所需的便宜資金。如果找不到值得投資的計畫,他們就會耐心等待,有時一等就是很長一段時間,譬如大眾戲院(General Cinema)的迪克.史密斯便等了整整十年。長期下來,這種有系統、有條理的低買高賣策略,創造了優異的報酬。

這種全新的執行長職務規劃,是源自於這些執行長在背景上的相同與特殊之處。這些執行長都是非典型的經營者,也都是首次擔任執行長(其中有一半在接掌此職務時年紀不到四十歲),而且除了其中一位之外,其他幾位都是首次接觸他們的產業。他們沒有被過往的經驗或產業的慣例束縛,而由他們集體創造的記錄足以證明,這種新的觀點具有強大的力量。自古以來,新的觀點便是許多領域中刺激創新的催化劑。在科學界提出「典範轉移」的湯瑪斯.孔恩(Thomas Kuhn)即發現,最偉大的發現幾乎都是來自年輕的新手(譬如,之前當過印刷工人的富蘭克林,在中年時發明了避雷針;二十七歲的專利審查員愛因斯坦,則是提出了質能轉換公式E=mc2)。

 

【延伸閱讀】惡性通膨與大空頭之下的經營策略

 

在分析這些執行長與現今的關聯性時,有一點很值得探討,那就是他們如何度過19741982年這段冷戰後漫長的經濟萎靡期。

這段期間,外有石油危機,內有災難性的財政和貨幣政策,以及美國史上最糟糕的國內政治醜聞。在這些負面消息的籠罩之下,這八年出現了嚴重的通膨、兩次大幅度的衰退(和空頭走勢),利率高達18%,油價暴漲了3倍,而且還出現了一百多年來在位美國總統請辭的首例。《商業周刊》(Business Week)在19798月,也就是此黑暗時期的中期,刊載了一篇封面故事,標題是〈股票死了嗎?〉(Are Equities Dead?

這段時期和現在一樣,充滿了不確定性與恐慌,所以許多經理人都按兵不動;反觀這幾位非典型的執行長,這段時間可說是他們職業生涯中最活躍的時期——他們每一位要不就是投入庫藏股買回計畫,要不就是展開一連串大規模的收購(而湯姆.墨菲則是兩者並行)。套用華倫.巴菲特的說法,這時的他們非常「貪心」,他們的同業則是非常「恐慌」。

 

 

3 現金是最強大的武器

►►►比爾.安德斯與通用動力公司

 

▍太空人出身的執行長

 

一切都得從19911月,比爾.安德斯接任通用動力的執行長時開始說起。當時,適逢1990年早期波灣戰爭之後最嚴重的空頭走勢。安德斯可不是一位普通的執行長。在加入通用動力之前,他擁有非常出色且不同凡響的經歷:他在1955年取得海軍軍官學校電機工程學位後,於冷戰期間擔任空軍戰鬥機飛行員,1963年又取得核子工程進階學位,並且從幾千人當中脫穎而出,成為十四位獲選加入美國航太總署精英太空人團隊的一份子。

傳統上由工程師和退休軍官管理的國防產業,感覺就像是俱樂部或兄弟會。既是工程師又是退休將軍的安德斯擁有獨特的背景,能夠剷除產業的舊思維,而他提出的結論(及後續的行動)徹底震撼了舒適愜意的國防產業。

他為通用動力公司制定的整頓策略是以以下核心策略觀點為根基:冷戰結束後,國防產業的產能明顯過剩。因此,安德斯認為,產業內的公司必須積極縮小業務規模,或是透過收購擴大規模。在此新環境存在著合併者與被合併者,而所有的公司都必須趕緊想清楚自己所屬的陣營。安德斯把他的策略概括地敘述在他最初的年度與季度報告中,並積極落實。

 

此策略是以三項關鍵原則為基礎:

  1. 安德斯借用他的前奇異公司同事威爾許的想法,認為通用動力只應投入其在市場上排名第一或第二的事業。(這和同時期的鮑威爾主義非常相似。鮑威爾主義主張美國只參加穩操勝算的戰事。)
  2. 公司將退出獲利率過低的商品事業。
  3. 公司將專注於其熟悉的事業,但要特別留意那些長期難以掌握、不知能否從中獲利的國防產業公司。

通用動力將退出不符合上述策略標準的事業。

 

此外,安德斯認為,通用動力必須全面革新公司的文化。他在成為執行長之前,曾與高階主管進行徹底的面談,結果發現公司內部存在著根深蒂固、以工程為重心的思維,一直把重心放在研發「更大、更快、更致命」的武器,與奇異公司形成強烈的對比。安德斯積極矯正此思維,並強調資本報酬率等指標的重要性。

 

▼打造高績效,非典型執行長做對什麼?

 

▍薪資跟著績效走

 

通用動力產出優異報酬的關鍵,是在人力與資本配置方面採用了非常有效的方法(而且就國防產業的標準而言是相當特殊)。在營運方面,安德斯和他的繼任者都把重心放在兩大優先事項上,分別是:組織分權,以及根據績效調整管理階層的薪酬。

在國防產業,許多執行長都擁有軍事背景,因此集權、官僚的組織結構便成為此產業的傳統特色;不過,在安德斯和其兩位繼任者的帶領下,通用動力公司採行的是不同的組織策略。1990年代早期,隨著營運成本緊縮、總部大幅縮編,安德斯和梅勒開始積極推行分權管理,把責任向下延伸,並廢除中階管理職務。這項分權措施在查拉加任內不僅繼續實施,更大幅延伸實施範圍。

到了查拉加任期結束時,公司的員工比安德斯剛上任時多,但總部的人力卻只有原本的四分之一。執行長與各利潤中心總管之間的配置,從原本的四位縮減至兩位。總部的所有人事、法務及會計人員都被汰換或轉調至營運部門,刻意降低總部對營運部門的干涉,如同查拉加所言,這麼做是為了防止總部「把營運部門耍得團團轉」。營運主管必須負責(以查拉加的說法是「確實負責」)達成預算目標,如有達成,上級就不會干涉他們。

從安德斯開始,通用動力也開始推行基於績效的薪資制度。1990年早期,安德斯體認到,他需要提供優渥的薪資條件,才能吸引新的經理人來工作。他原本想要建構一個傳統的認股計畫,不過董事會告訴他,股東對於他上任前幾年公司股價的疲弱表現相當不滿,不可能同意公司推行此計畫。然而,安德斯想要兼顧經理人與股東的權益,於是便針對能讓股價穩定成長的經理人,研擬了一套薪酬獎勵計畫。

此計畫後來衍伸出一個問題:由於華爾街開始了解這項特殊計畫的效果,故在此計畫實施後不久,通用動力的股價便快速上漲,管理階層也很早就獲得數目可觀的獎金,這件事馬上被媒體拿來做文章,使得此計畫飽受爭議。不過,即便如此,通用動力仍然繼續推行基於績效的薪酬獎勵計畫,如今,獎金與認股權仍是通用動力經理人薪資的重要部分。

 

6 公開槓桿收購

►►►比爾.史帝萊茲與普瑞納公司

 

▼打造高績效,非典型執行長做對什麼?

 

▍計算勝率的資本配置

 

麥可.莫布新(Michael Mauboussin)是美盛集團(Legg Mason)現今備受尊崇的投資者。他曾在1980年代中期服務於德崇證券(Drexel Burnham),這段期間他的第一項研究,便是報導史帝萊茲及普瑞納公司,因此對這位特立獨行的普瑞納執行長產生敬佩之意,並且在早期根據他導師艾倫.葛瑞帝特(Alan Greditor,史帝萊茲頗為尊重的傑出華爾街分析師)的報告,製作了一份探討普瑞納的詳盡研究報告。在葛瑞帝特的指導下,莫柏辛漸漸領略史帝萊茲的特殊資本配置方法。

當我請莫布新說明史帝萊茲與眾不同的成功關鍵是什麼時,他是這麼跟我說的:「想要有效配置資本……就必須具備特定的性格。想要成功,你就必須像投資人一樣,不動感情且基於可能性來思考,並且要具備一定程度的沉著,而史帝萊茲恰好擁有這種思維模式。」

史帝萊茲把資本配置比喻成打撲克牌,其中的關鍵技巧在於能夠計算勝率、解讀對手的個性,並在勝率極大時下重注。他既是積極的收購者,也會適時出售事業,或是分拆他認為成熟或被華爾街低估的事業。

長期擔任高盛分析師的諾美.蓋茲(Nomi Ghez)跟我強調說,食品產業在傳統上一直是很賺錢、可預期、大致呈現低成長的產業。在這些上市公司的執行長中,只有史帝萊茲看出這些特色,並且擬定出一套新方法來最佳化公司利益。事實上,他會透過積極部署槓桿,來大幅提升報酬率、淘汰獲利能力較差的企業、收購相關企業,以及積極買回庫藏股,徹底改變了既有的模式。他採用的方法與私募股權投資公司先驅,例如KKR集團(Kohlberg Kravis Roberts),如出一轍。KKR集團曾經成功瞄準績效欠佳的消費性商品公司,像是貝萃斯食品(Beatrice Foods),以及之後的雷諾納貝斯克(RJR Nabisco),進行早期的一些大規模槓桿收購(LBO)——事實上,史帝萊茲也是貝萃斯食品及雷諾納貝斯克的競標者,不過沒得標。他也曾參與吉列(Gillette)以及佳得樂(Gatorade)的競標,不過也一樣沒成功。

在史帝萊茲任內,普瑞納主要的資金來源是內部現金流量、舉債,以及集中於早期的資產出售的收益。

營運現金流量是史帝萊茲執掌公司時,相當重要且持續增加的資金來源。在他的管理下,普瑞納的利潤穩定增加,反映公司重心轉向品牌產品,以及更加精簡分權的營運理念。到了出售予雀巢之時,普瑞納已成為消費性商品產業中利潤最高的公司。

史帝萊茲是消費性商品公司的執行長中,率先使用借貸的先驅,此做法對這個長期以來財務管理作風十分保守的產業而言,簡直是異端;不過,史帝萊茲了解,審慎運用槓桿可以大幅提升公司的報酬率,並且認為,擁有可預期現金流量的企業應利用舉債提升公司的報酬率,所以積極運用槓桿,籌措買回庫藏股收及收購的資金,他最大的兩筆收購,勁量電池及大陸烘焙,就是以此方式措籌資金。在他任內,普瑞納一直維持高於業界水準的負債現金流量比。

 

▍在公開市場擇機實施庫藏股

 

史帝萊茲是消費性商品產業中,率先執行買回庫藏股的先行者。在1980年代早期,也就是他開始買回庫藏股之時,庫藏股買回仍是相當不尋常、且具爭議性的做法。有一位普瑞納董事在當時就說道:「你為何想要縮減公司的規模?難道沒有任何其他值得投入的成長計畫了嗎?」不過,史帝萊茲認為,買回庫藏股是他最有可能進行的投資,在說服董事會支持他之後,他成為積極的庫藏股買回者,最後買回高達60%的普瑞納股票,在本書探討的執行長中,他僅次於亨利.辛格頓。這些股票後來為他賺進很有吸引力的報酬,長期平均內部投資報酬率達13%。

不過,他也是相當節制的買家,寧願在公開市場擇機買回,也不願執行較大規模的公開收購,以免過早抬高股價。他都是趁本益比跌落至週期性的低點時持續買回。(史帝萊茲甚至還親自洽談了買回庫藏股的經紀費率折數。)

史帝萊茲認為,買回庫藏股的收益是其他內部資本投資決策的便利指標,尤其是收購。如同長期擔任其副手的帕特.穆卡伊(Pat Mulcahy)所言:「我們一直都把買回庫藏股的報酬當做投資決策的報酬門檻。如果我們有些許的把握某項收購能夠超越此報酬,這項收購就值得執行。」 反之,如果某項潛在收購的報酬無法明顯超越買回庫藏股的報酬,史帝萊茲就會略過這項收購。

史帝萊茲在收購時,會鎖定公司的優勢,購買他認為可透過普瑞納的行銷專業及配銷力提升的事業。他偏好前任經營者管理不善的公司,而且並非巧合的是,他的兩個最大規模的收購,包括大陸烘焙與勁量電池,都是原本在大企業集團內不受重視的小部門。這兩筆收購的長期報酬都相當出色——勁量電池在十四年間產出21%的年化報酬率,大陸烘焙則在十一年的持有期間產出13%的報酬率。

史帝萊茲會以直接接洽賣家的方式爭取收購,盡量避開競爭激烈的競標。例如,大陸烘培的收購就是透過直接致函ITT董事長蘭德.艾拉斯科(Rand Araskog)爭取而來,所以避開了競標。

史帝萊茲認為,普瑞納只應尋求在保守假設下報酬具有吸引力的機會,他認為詳細的財務模型只是假精準,所以不屑採用,而是把焦點放在少數幾項關鍵變數,包括市場成長、薪資、改善營運的潛力,以及必要的現金產出能力。他曾經告訴我說:「我在乎的,真的就只有輸入模型的關鍵假設。我最先想要了解的是,在市場內的潛在趨勢,也就是市場的成長以及競爭動力。」

史帝萊茲對消費性商品產業早期的槓桿收購有相當的了解,並且有意識地運用類似私募股權投資的思維模式。針對他的管理觀念,穆卡伊作了很棒的總結:「史帝萊茲經營普瑞納的方式有點像是槓桿收購。他率先看出在現金流量充沛且可預期的情況下,提高槓桿的好處……他直接把消耗現金的事業淘汰掉(無論這些事業的起源為何)……並透過大規模的買回庫藏股,以及偶一為之且符合公司報酬目標的收購,更深入地投資於現有的強大事業。」

史帝萊茲懂得掌握消費性商品行銷專業的重點,擁有敏銳的財務頭腦,並把重心放在EBITDA及年化報酬率等新穎的指標(這些指標後來逐漸成為剛起步私募股權投資產業的共通語言),避免使用財報盈餘及賬面價值等較傳統的會計基準(這些是華爾街當時偏好的財務指標)。他尤其不屑參考賬面價值,某一次他難得出席產業會議時,曾直接公開表示:「賬面價值對我們產業來說,一點意義也沒有。」根據長期分析師約翰.比爾巴斯(John Bierbusse)的說法,此話一出,全場人士詫異不已,陷入沉默。莫柏辛補充道:「你必須擁有剛強的意志,才能略過賬面價值、每股盈餘和其他不一定與獲利現實相關的標準會計指標。」

 

▍領導力就是分析力

 

史帝萊茲十分獨立,對外部顧問的建議不屑一顧。他認為市場太過強調「魅力」這項管理特質,然而分析技巧才是執行長的重要必備條件,也是獨立思考的關鍵:「若是缺乏這項特質,執行長就得任憑他們的銀行家和財務長擺佈。」史帝萊茲注意到,許多執行長都是出身自不要求這種分析能力的職務領域,例如像是法務、行銷、製造、銷售等,但是他認為缺乏這項特質是相當嚴重的缺陷。他的忠告很簡單:「領導能力就是分析能力。」

這種獨立的思維使他對外部顧問抱持根深蒂固且近乎不信任的懷疑態度,尤其是投資銀行家。史帝萊茲曾用「寄生」這個字眼形容投資銀行家。他在使用顧問方面十分精準,不但會盡量減少人數,還會針對目標審慎選用,且總會積極洽談費用。他曾經因為覺得銀行家索價過高,而暫時擱置數10億美元的雀巢交易。他會刻意針對不同的交易使用不同的銀行家,讓他們知道他不是非得找他們不可。

他還有一個眾所熟知的作風:他習慣獨自出席重要的「盡職調查」會議或協商,一個人面對會議桌對面眾多的銀行家和律師,而且十分享受這種特立獨行的作風。一位當時高盛的銀行家曾向我敘述,在雷諾納貝斯克出售期間,某次深夜「盡職調查」會議的一段往事:史帝萊茲那時獨自來到高盛辦公室的會議室,只帶了一本黃色標準拍紙簿,開始逐一確認關鍵的營運資料,然後報上他的出價,便回家睡覺了。他積極參與且享受投資的過程,在賣出普瑞納之後,開始積極管理一家主要由他出資的投資合夥公司。

史帝萊茲很珍惜自己的時間,避免加入高調又耗時的慈善委員會,也避免參加「多半是在浪費時間」的輕鬆午餐聚會。如同他所解釋的:「這些活動占用太多時間了,所以我不去參加。」不過,他倒是會騰出自己的時間,去參加別家公司的董事會,他認為這是絕無僅有、能讓他接觸新情境和新想法的機會。

 

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詳細資料 |

書籍代號:0UNF0024

商品條碼EAN:9789860763843

ISBN:9789860763843

印刷:單色

頁數:304

裝訂:平裝

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