巴菲特的對帳單　卷二：看長期價值不看市值，持續買進為你賺錢的高複利投資組合

目錄

本系列書籍緣起

前言 本書內容

PART1　　巴菲特如何獲得他的第一個 1 億美元

PART2　　巴菲特的對帳單

第1筆 蓋可保險公司（GEICO）

第2筆 《水牛城晚報》（The Buffalo Evening News）

第3筆 內布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart）

第4筆 首都城市媒體－ABC－迪士尼（Capital Cities–ABC–Disney）

第5筆 史考特費澤 (Scott Fetzer)

第6筆 費區海默兄弟（Fechheimer Brothers）

第7筆 所羅門兄弟（Salomon Brothers）

第8筆 可口可樂（Coca-Cola）

第9筆 寶霞珠寶（Borsheims）

第10筆 吉列－寶潔－金頂（Gillette–Procter & Gamble–Duracell）

後記　旅程仍在繼續

附錄　交易概況

序
巴菲特如何獲得他的第一個一億美元
文◎葛倫．雅諾德（Glen Arnold）

本書談的是當年四十歲左右、身價1 億美元的巴菲特，透過哪些交易，在五十九歲搖身一變成身價數十億美元的富翁。更重要的是，本書將說明巴菲特在投資過程中，學到哪些最好的投資方法，讓大家引為借鏡。這是他職業生涯中最讓人興奮的時期。他在股市和嚴謹經營的家族企業裡，發現一塊又一塊瑰寶，例如內布拉斯加家具商城（Nebraska Furniture Mart ）以及史考特費澤公司（Scott Fetzer）。
當他把一家新公司納入他的全資子公司投資組合時，他打造的名聲也對他很有幫助。大家知道他是一位願意放手的老闆，能讓有才華的家族和專業經理人做好自己的工作。公司創辦人對他的忠誠度很高，有助於為公司帶來極佳的資本回報。因此，這些公司為巴菲特帶來更多現金，讓他把錢投資在更多好企業。換句話說，他創造出美好的良性循環。
巴菲特擁有的企業，並非帶來投資現金的唯一來源。迅速發展的保險公司，例如國家賠償保險公司（National Indemnity）和美國政府雇員保險公司（GEICO），以下簡稱「蓋可」，都持有大量的保險浮存金，這些浮存金必須投資在其他地方。巴菲特懂得充分利用這些錢，他用這些錢買進美國龍頭公司的大量股票，例如可口可樂、吉列，以及首都城市媒體公司（Capital Cities／ABC）。
雖然這本書會解釋巴菲特大手筆投資這些公司的原因，但也不會避談他在過程中犯的錯誤。巴菲特從過程中學習，我們也可以這樣做。到了1989 年，他的成功和失敗，讓他擁有遠超過10 億美元的個人資產，並為波克夏．海瑟威公司日後成為全球十大公司奠定基礎。
我以每家公司他第一次投資的時間，排序他令人驚嘆的投資紀錄。如下：
1. 蓋可（1976）
2.《水牛城晚報》（1977）
3. 內布拉斯加家具商城（1983）
4. 首都城市媒體公司－迪士尼（1986）
5. 史考特費澤（1986）
6. 費區海默兄弟公司（1986）
7. 所羅門兄弟（1987）
8. 可口可樂（1988）
9. 寶霞珠寶（1989）
10. 吉列－寶僑－金頂（1989）

在這期間的前十年，美國標普500 指數上漲了一倍。你可能認為，十年來有這樣的回報還不錯。但若看看波克夏．海瑟威，它的股價在同期漲了二十九倍，從不到89 美元上漲到超過2,600 美元。
在接下來的四年裡，按傳統標準來看，標普500 指數的表現還是很出色，上漲了39%。但巴菲特的表現超越了傳統，因為波克夏的股價上漲了三倍多。為了讓讀者理解這些數字的意義，請記得巴菲特在1962 年第一次購買波克夏．海瑟威時，他每一股的購買價格是7.5 美元。
我將以一系列精彩的投資個案研究，把本書獻給渴望學習，或想要時時謹記成功投資之道的投資人。本書有十個個案研究，你可以依個人意願深入閱讀你有興趣的個案。但我建議你按編排順序閱讀，以了解華倫．巴菲特如何成為一位出色的投資人。

內容試閱
第9筆 寶霞珠寶（Borsheims）

時間：1989 年迄今
買進價格：未公開
數量（公司股數占比）：一開始買進 80% 股份，陸續買進更多股份
賣出時價格：波克夏・海瑟威仍持有
獲利：未公開

1987 年的波克夏．海瑟威
股價：4,800 到 8,810 美元
面值：49.27 億美元
每股面值：4,296 美元

身為波克夏．海瑟威的股東，最大的樂趣之一是在每年五月初的某個週末，倘佯在波克夏年度股東大會一系列活動。兩萬多名股東一定會參加的行程，是週五晚上前往寶霞珠寶（Borcheims）參加雞尾酒會，那天人真的很多。來自世界各地的人一起交流，驚嘆波克夏的成績，並觀賞展出的珠寶和手錶。光是那一晚，寶霞珠寶就賺了數十萬甚至數百萬美元，人們的期待和派對的氣氛，讓他們慷慨解囊。但是，那又怎麼樣呢？在寶霞珠寶買東西，讓人們覺得自己是波克夏家族的一員，這一點和人們思考波克夏最新收購的公司，或者一邊聽巴菲特與蒙格長達六小時的問答，一邊吃著時思糖果和可口可樂，是一樣的感覺。
三十多年來，寶霞珠寶一直受益於和波克夏的關係。雖然它只經營一家店面，但產品卻賣給全世界，無論買家是不是股東。巴菲特和蒙格都是出色的推銷員，從不放過任何機會向願意了解寶霞產品的人，宣傳它們的產品有多豐富、價格有多低，以消費者多麼信賴這家公司。
1989 年春天，當波克夏收購寶霞五分之四的股份時，寶霞珠寶的店面只有兩萬平方英尺，但已經是奧馬哈的地標，擁有很高的市占和讓人稱羨的聲譽。買下股份後，巴菲特的行銷機器就馬上開始運作。他為股東安排遊覽車，讓他們參加年度股東大會後的當晚，搭一英里左右的車程參觀寶霞珠寶。週六晚上的活動照舊，但由於股東需要，1990 年他們在星期天特別為股東開放。但這樣還不夠，所以他們兩人在 2000 年某個星期五的晚上聚會，以便能夠分散四萬名股東在週末於奧馬哈聚餐的人潮。
巴菲特和蒙格非常喜歡和股東聊天，並向他們推銷產品，因此他們自己和波克夏的許多經理，也會出席星期日下午的活動。蒙格開始在寶霞的收據上簽名，讓這一天成為寶霞一年內銷售額最高的一天。「『查理可以幫你簽名，』他微笑著說，『不過，他只在寶霞的收據上簽名。』」巴菲特已經在店內擔任銷售助理：「所以好好利用我吧，來和我要『華倫的超殺優惠價。』」
還有， 股東也很享受和乒乓球冠軍邢延華（Ariel Hsing）較勁的樂趣。多年來，當其他股東要挑戰邢延華之前，巴菲特會先讓比爾．蓋茲「消耗她的戰力」。西洋棋冠軍和拼字遊戲專家較量，就更有趣了。還有巴菲特的最愛——橋牌冠軍和蒙格、波克夏的保險主管阿吉特．賈恩（Ajit Jain）以及巴菲特本人捉對廝殺。「不要為了錢玩這些遊戲，」他警告說。
寶霞對波克夏．海瑟威的股東大會來說非常重要，以至於 2004 年的大會延到 2005 年 4 月的周末舉辦。「我們把會議安排在 4 月的最後一個星期六（30 日），而不是一般 5 月的第一個星期六。今年的母親節是 5 月8 日，要求寶霞和高瑞特（Gorat，巴菲特最喜歡的牛排館）的員工在這個特殊節日招待我們並不公平， 所以我們把股東會提前一週。明年我們將恢復在正常時間舉辦股東會，也就是 2006 年 5 月 6 日舉行。」
毫無疑問，寶霞珠寶對波克夏來說是一次漂亮的收購，但我們無法具體算出有多成功，因為出售該公司的弗里曼家族要求不公開價格。波克夏現在是一間超大的公司，因此寶霞後來流入波克夏的利潤太小，無法單獨討論。然而我們確實知道，寶霞的成本下降是因為卓越的管理，並遵循以下的策略：只經營一家店，大量採購，並把大部分因此產生的效率回饋給客戶。
該公司從 1986 年搬到現址，到後來波克夏收購它，三年內銷售額成長了一倍。事實上，寶霞珠寶是繼紐約蒂芬妮分店之後，另一個成為全美單一珠寶店銷量最高的品牌。從那時候開始，這家店的面積從大約兩萬平方英尺，擴大到超過六萬平方英尺，多年來銷售量一直維持在兩位數。該公司也透過網路銷售產品，並將價值數千美元的珠寶寄到世界各地客戶家中供他們觀賞。客戶只需要「退回你不想買的東西」，以此銷售產品。讓人訝異的是，這個方法很少遇到詐欺情事，因為寶霞非常了解自己的核心客戶。
身為波克夏的一員，為寶霞帶來源源不絕的支持和良好的人脈。例如，巴菲特和蒙格的朋友比爾．蓋茲，他也是波克夏．海瑟威的董事。他在 1993 年 4 月，前往奧馬哈挑選訂婚戒指送給梅琳達．法蘭奇（Melinda French）。巴菲特在奧馬哈機場為這對夫妻會面，並送他們到店裡。巴菲特推銷的說法是，他在 1951 年花了 61% 的淨資產買了一枚訂婚戒指，所以身家數百億的世界首富比爾．蓋茲也應該這樣做。但這招沒有奏效，「那個星期天我們的營業額不如想像的那麼好，」巴菲特打趣地說。

1989 年的波克夏
在討論更多寶霞案例的細節之前，最好先了解波克夏在 1989 年春天的發展。1987 年到 1989 年期間，波克夏收到源源不斷的資金。保險業務在 1988 年和 1989 年都帶來超過 2 億美元，旗下其他公司每年則帶來超過 1 億美元，供巴菲特和蒙格投資於其他地方。總而言之，在這二十四個月裡，波克夏擁有超過 8 億美元可以投資在新的事業上，寶霞珠寶就是其中之一。
波克夏的平均月收入為 3,700 萬美元，因此 1989 年波克夏的股價從每股不到 5,000 美元上漲到超過 8,500 美元，也就不足為奇了。
巴菲特這樣評價他們取得的進展：「至今為止，我們的業績得益於兩個方面：（1）我們的投資的公司的內在價值大幅成長；（2）由於市場適當地『修正』這些公司的價格，提高了它們相對於一般企業的估值，讓我們得到額外的紅利。我們有信心旗下的公司，其業務價值可以持續為我們帶來良好獲利。但是，由於股價補漲的利益大多已經實現，這表示將來我們只能靠第一個方面受惠。」

華倫．巴菲特擔憂主流的市場效率觀念
有一段時間，學術界以及他們在華爾街的追隨者，漸漸相信透過成千上萬「知情投資人」（informed investor）在市場裡的買賣行為，可以「正確地」為股價定價。這種觀點讓巴菲特覺得憂心，因為這表示投資人無法有系統地選擇被低估的股票，從而打敗市場。投資人有時候也許可以靠運氣得到優異的回報，但如果把風險算進去，最後都會回到平均的表現水準。
這種觀點認為，投資人不可能有系統性地創造超高績效，等於直接和班傑明．葛拉漢的看法唱反調。葛拉漢認為，市場經常會大驚小怪，市場先生既會悲觀得很不合理，也會樂觀得很誇張 ，而且人們是根據情緒和和眾人的意見在買賣，至少在某些時期裡是這樣。
葛拉漢在哥倫比亞大學的課堂上，包括巴菲特的班級，說過：「短期而言，市場就像一台投票機；但長期而言，它更像一台體重計。」市場終究會趕上公司的價值，但可能會在很長一段時間內，給你機會用遠低於內在價值的價格買入股票。
那些學者把他們的觀點稱為有效市場理論（efficient markets theory）。這種看法完全不符合巴菲特過去五十年的投資經驗，也無法解釋在他之前的一些價值投資人的成功表現。他決定在 1988 年致股東的信中反對有效市場裡論，他的重點的是讓讀者理解他從葛拉漢那裡學到的教誨，以及他用錢冒險學來的知識。
巴菲特批評有效市場理論的擁護者。他認為，有效市場理論正確地觀察到市場經常有效，但卻錯誤地認為市場永遠有效。這兩種前提有如天壤地別。「我的看法是，就我個人過去在葛拉漢－紐曼公司（Graham-Newman Corp.）、巴菲特合夥事業有限公司，以及波克夏連續六十三年的套利經驗來說——當然，還有很多其他的證據——有效市場理論太荒謬了。當初我在葛拉漢－紐曼公司上班時，我研究過該公司從 1926 年到 1956 年的套利成績，每年平均有 20% 的投資報酬率。後來，我從 1956 年開始在巴菲特合夥事業和波克夏運用葛拉漢的套利原則，雖然我沒有仔細去算，但從 1956 年到 1988 年間，我們的投資報酬率應該也有超過20%。當然，後來的投資環境比葛拉漢當年好很多，因為他遇過 1929 年到 1932 年的大蕭條。」
在同一時期的六十三年間，整體市場含股息的年回報率卻略低於 10%。這表示如果我們把所有收入都再投資，1,000  美元將增加到 40.5 萬美元。然而，如果以 20% 的回報率來算的話，將帶來 9,700 萬美元。「如此巨大的統計差異，讓我們不禁好奇起來。」他接著說：「當然，他們對學生和輕信有效市場理論的投資人所造
成的傷害，對我們和支持葛拉漢的人來說，卻帶來很大的好。在任何比賽裡，無論是商業上、精神上還是身體上的比賽，當你的對手不斷告訴別人『你怎麼嘗試都沒有用』時，對我們來說有很大的優勢。從自私的角度來看，葛拉漢學派的人也許應該捐課桌椅給他們，確保他們繼續教授有效市場理論。」
巴菲特在哥倫比亞大學演講，紀念班傑明．葛拉漢和大衛．陶德（David Dodd）的著作《證券分析》（Security Analysis）出版五十週年。在《葛拉罕和陶德村的超級投資者們》（暫譯，The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）一書中，他們說有一個地方是知識分子的家園，叫做「葛拉漢和陶德村」，藉此優雅地駁斥股市永遠有效率的觀點，反對投資人無法在長期裡戰勝市場的想法。住在那裡的人，骰子丟得比猩猩好。你可以用谷歌搜尋輕鬆找到這次演講的文字內容，以及後續的同名文章。

巴菲特談避免客戶流失的優勢
1980 年代末，巴菲特火力全開教育投資人，協助投資人避免犯下常見的錯誤。他在波克夏的年度股東大會說一些警世的故事，和商學院學生談話，在電視露面，以及每年寫信給股東。1989 年，快速改變投資組合是另一個讓他憂心的問題。許多所謂的專業基金經理人，每年持股組合的變動率可能超過 100%。
如果你一開始就打算長期持有投資組合裡的股票，你可以得到更高的回報。好的回報不只是因為投資人的心態比較好——也就是專注於根本業務的長期前景，而不是市場的短期痴迷——也因為省下了交易成本和資本利得的稅金。然後，還有一個好處是，這樣做可以和經理人建立長期的友誼和互信關係。
為了說明這一點，巴菲特在 1989 年的信中，要大家考慮一種極端的情況：用 1 美元開始買股票，然後持有一年，並在一年裡得到 100% 的回報。如果在接下來的十九年裡，把稅後利潤重複投資購買股票，而且假設每次都能得到 100% 的回報，那麼 34% 的資本利得稅將為政府帶來 1.3 萬美元，為投資人帶來約 2 萬 5,250 美元。這個利潤不錯。然而，如果把這筆投資放大二十倍，那麼二十年後我們的錢就會成長到 104 萬8,576 美元。扣除約 35 萬 6,500 美元的稅之後，套現的我們將拿到 69 萬 2,000 美元的利潤。
只有一個原因會造成這種驚人的差異，那就是繳稅的時間點。其實政府也會從第二種情況裡獲益匪淺，雖然政府必須等很久才能拿到稅。然而，巴菲特很清楚，這些用數學算出來的結果，並不是他們採取長期投資策略的原因。他說，如果頻繁地從一項投資轉到另一項投資，他們有可能得到更大的稅後報酬。多年前，他和蒙格就是這樣做的。
「但現在我們寧願按兵不動，即使這樣的報酬率會比較低一點。我們的理由很簡單，我們發現擁有良好的業務關係十分難能可貴，因此我們希望保留我們打造出來的一切。要我們做這個決定並不難，因為我們認為這些關係會帶來良好——雖然可能不是最好——的財務結果。」
對巴菲特來說，放棄和「我們認為有趣、讓人欽佩的人合作，轉而投向我們不認識且素質一般般的人」，似乎沒有多大意義。這就像「不管是什麼情況，為了錢結婚肯定是錯誤的。如果一個人已經很有錢卻還這樣做，那他一定是瘋了」。

這筆交易
傳聞說是唐納德．耶魯讓巴菲特考慮收購寶霞。多年來巴菲特一直在寶霞購物。1988 年的聖誕節即將到來時，他一直在找一枚合適的戒指。工作人員都知道，和他開一點玩笑沒關係。當他在看戒指時，耶魯大喊「不要賣華倫戒指，把整間店都賣給他！」 假期結束後，巴菲特打電話問寶霞是否願意賣公司。隔年二月份，他們在弗里曼家，和艾克．弗里曼與唐納德．耶魯安排了一次簡短的會面。
他們只花十分鐘就達成交易，期間巴菲特問了五個問題。巴菲特當時已經知道該公司沒有債務，而且他知道
公司的名聲很好。他問：
1. 營業額多少？
2. 毛利多少？
3. 費用多少？
4. 庫存多少？
5. 你願意留下來繼續經營公司嗎？

前面四個問題寶霞這邊沒有看任何資料就回答出來，證實公司的狀況良好。第五個問題的答案則是「願意」，讓巴菲特得到關鍵人物來推動公司的業務發展，尤其是艾克。
購買寶霞的費用 80% 以現金支付，附帶的法律文件只有一頁左右，律師費為 1,100 美元。他們都同意不對外透露價格。有傳言說價格在 6,000 萬美元左右，但我沒有證據證明這一點。艾克因此變得非常富有，剩下的 20% 股份由艾倫．弗里曼（Alan Friedman）、唐納德．耶魯和妻子珍妮絲以及馬文．科恩和妻子蘇西一起分配。
巴菲特在 1989 年春天寫道：「這次收購……就是我們在找的公司，由我們喜歡、欣賞和信任的人經營的傑出企業。這是開啟新的一年的好方法……。大部分的人不管多擅長其他領域，買珠寶首飾時就像迷失在森林裡的孩子，不會判斷珠寶品質的好壞和價格高低。對這些人來說，他們只需要記住一條道理：不懂珠寶沒關係，只要認識珠寶商就好……。寶霞沒有會計師查核報告，也沒有盤點存貨、核實應收帳款或是有任何查核。他們只是簡單地告訴我們什麼是什麼，接著我們雙方就草擬一頁簡單的合約，並由我們開出一大筆金額的支票給他們。」

寶霞大放異彩
交易完成後，巴菲特立即指示說：「把寶霞賣給我的事情忘了，繼續去做你在做的事情。」就這樣，根據唐納德．耶魯的說法，巴菲特沒有指示他要怎麼做。他們沒有討論過公司的成長計畫、管理階層、決策或如何提高利潤等重要題，巴菲特只要他繼續做他在做的事情，善用他的創意，波克夏就會長期並全程支持他。
「弗里曼所有家族成員，都將繼續照常營運這家公司，我和查理會站在一旁默默支持他們。實際上，他們所有的家族成員，包括高齡八十八歲與八十七歲的老先生和老太太每天還是到店裡工作。艾克、馬文和唐納德的太太也在店裡忙碌時一同協助，他們家族第四代已經準備開始學習接班。」
有了波克夏的支持，對公司來說是莫大的福氣。除了有額外的宣傳效果之外，有了波克夏．海瑟威這家少數AAA級公司在現金和信譽上的奧援，讓寶霞受益良多並擁有很大的議價能力。它如果預付貨款（珠寶商很少預付貨款），就可以拿到最低的批發價。
巴菲特把寶霞和七聖徒齊名，七聖徒是指波克夏控股的七家公司，其經濟特性從優秀到卓越，經理人則清一色都很傑出：「過去，我們把旗下主要的製造商、出版商和零售商暱稱為『七聖徒』。1989 年寶霞加入波克夏後，我們馬上遇到一個問題，那就是要想一個貼切又好聽的名字來稱呼這八家公司，但到目前為止我們還沒想到。現在姑且稱它們為『七聖徒加一』吧。……這些經理人大部分已經不需要為了錢工作，但他們之所以願意繼續站在球場上，是因為他們喜歡打出全壘打。這正是他們在做的。」
寶霞目前擁有三百五十名員工，以及面積六萬兩千平方英尺的店面，現由能幹的執行長凱倫．葛瑞克（Karen Goracke）和執行副總裁馬文．科恩管理公司，並帶領公司不斷成長。