奧馬哈之霧——巴菲特：你可以不認同、不理會，但千萬別誤解了巴菲特！破解奧馬哈先知迷霧般的投資思維，一本濃縮所有股東信與傳記

專業讚譽

推薦序　真理越辯越明

前言

 

第一部 奧馬哈先知的七層塔殿堂

誤讀1：七層塔

 

第二部 關於股神的各種「斜視」

誤讀2：安全邊際

誤讀3：暴利

誤讀4：浮存金

誤讀5：龜兔賽跑

誤讀6：今不如昔

誤讀7：每股稅前盈餘

誤讀8：內幕消息

誤讀9：捨近求遠

 

第三部　巴菲特「不去做」的事

誤讀10：邊界

誤讀11：波克夏．海瑟威淨值

誤讀12：遞延稅負

誤讀13：地上走、空中飛、水裡游

誤讀14：投資波克夏

誤讀15：光環背後

誤讀16：關係投資

誤讀17：護城河

誤讀18：價值管理

誤讀19：簡單卻不容易

誤讀20：快樂投資

誤讀21：摩擦成本

誤讀22：牛頓第四定律

誤讀23：靜止的時鐘

誤讀24：確定性

誤讀25：推土機前撿硬幣

誤讀26：限高牌

誤讀27：限制性盈餘

誤讀28：透視盈餘

誤讀29：伊索寓言

 

第四部　價值投資，就是不打超過20個洞

誤讀30：尺規

誤讀31：秤重作業

誤讀32：儲蓄帳戶

誤讀33：大眾情人

誤讀34：低級錯誤

誤讀35：定期體檢

誤讀36：高拋低吸

誤讀37：溝槽裡的豬

誤讀38：划船

誤讀39：揮桿軸

誤讀40：價值投資

誤讀41：績優股

誤讀42：打洞卡

誤讀43：可口可樂

誤讀44：落袋為安

誤讀45：尾大不掉

誤讀46：5分鐘

誤讀47：影響力

誤讀48：中國石油

 

第五部　美國夢，不在美國也能做

誤讀49：低風險操作

誤讀50：發現的艱難

誤讀51：美國夢

 

第六部　模仿他，成為他，超越他

誤讀52：大器晚成

誤讀53：股神巴菲特

誤讀54：管理大師

誤讀55：矛盾體

誤讀56：內部記分卡

誤讀57：內在超越

誤讀58：青出於藍

誤讀59：三面佛

誤讀60：沉思者

誤讀61：資本家

誤讀62：查理．蒙格

 

第七部　雨後的33個新「霧」

誤讀63：巴菲特難以複製

誤讀64：巴菲特說價值投資很簡單似有誤導之嫌

誤讀65：巴菲特成功是因為他有著極高的智商

誤讀66：巴菲特其實是85%的費雪

誤讀67：巴菲特成功是因為他生在美國

誤讀68：巴菲特對宏觀經濟真的不關心嗎？

誤讀69：如何正確把握「能力圈」

誤讀70：如何理解巴菲特筆下的「合理價格」

誤讀71：聽說巴菲特多次推薦買指數基金

誤讀72：巴菲特計算現金流嗎？

誤讀73：估值時需要注意什麼問題

誤讀74：巴菲特很看重公司歷史，但歷史可以代表未來嗎？

誤讀75：高收益必伴隨高風險嗎？

誤讀76：為什麼市場長期是「體重計」

誤讀77：巴菲特的持股到底是集中還是分散

誤讀78：巴菲特的財富都是在很老以後賺到的

誤讀79：巴菲特拋棄菸蒂投資，只是因為其資金規模變大

誤讀80：巴菲特的投資理念全部來自前輩，沒有獨創的東西

誤讀81：如何為一家公司做質性研究

誤讀82：巴菲特也會逃頂嗎？

誤讀83：巴菲特賣出的股票好像不會再買回

誤讀84：既然股價波動頻繁，為何不高賣低買呢

誤讀85：巴菲特的高複利報酬是否以抑制消費為代價

誤讀86：巴菲特會做股債平衡操作嗎？

誤讀87：巴菲特如何看一家公司未來5～10年的經濟前景

誤讀88：如何把握合適的進場時機

誤讀89：波克夏的淨值成長逐漸放緩是投資體系改變的結果嗎？

誤讀90：安全邊際是量化指標還是質性指標

誤讀91：特許經營權與護城河是同一回事嗎？

誤讀92：核心競爭力與護城河是同一回事嗎？

誤讀93：一般散戶能透過股票投資實現財務自由嗎？

誤讀94：如何按照巴菲特理念進行資產配置

誤讀95：巴菲特與現代投資理論有交集嗎？

 

後記　薦書名單

【摘文1】尺規

主要誤讀：心裡一直想著要向巴菲特學習，行為上卻以短期股價的變化來衡量投資的成敗。

我方觀點：用錯了行為尺規。很多時候，怎樣去評估一件事，比如何去做這件事更加重要。

 

法國電影《蘇洛》（Zorro）結尾有一幕：修道士為幫助蘇洛逃脫官兵追捕，讓一群小孩分別穿上蘇洛式的黑斗篷，相繼出現在各路官兵的視野中。最後的結局不言而喻，因為士兵用錯了追殺的尺規。

有一個類似的有趣情節，出現在另一部法國電影《大進擊》（La Grande Vadrouille）中：一位騎著摩托車緊追英國飛行員的德國士兵，竟用山路上的分道線作為自己疾馳的指引，由於游擊隊事先動了手腳，他最終「飛」下了山谷。

我們每每在電影院裡看到這些情節時，都會忍俊不禁。可是，一旦人們從旁觀者的位置轉換為當局者，在做自己實際生活中的事情，如投資，卻大多會犯上述電影中的錯誤：因用錯行為尺規而迷失方向。

關於選錯尺規，我們先舉一個證券投資基金的例子。由於絕大多數的投資者在挑選基金時，都希望能找到下一個年度表現最佳的基金產品，從而導致過去數十年來證券市場始終延續著的有關基金的「選美競賽」，最終演變成一場競猜誰是下一檔年度基金的遊戲。不管使用什麼方法，量化指標或質化指標、長期指標或短期指標，目標只有一個：找出明年的勝利者。他們認為，如果能找到每一年的明星基金，自然就能取得最大化的投資回報。

然而，美好的期待代替不了殘酷的現實，過去幾年，我們數次在不同場合，與國際基金評級權威機構的中高層人員聊起過這個話題，儘管他們都是從業10年以上的專業人士，至今對於如何預測下一年的優勝基金仍一籌莫展。「尋找明年的勝利者」這一尺規，讓基金投資者和基金評級機構都陷入了困境。

深入研究巴菲特長達六十多年的操作實踐，我們深切體會到，很多時候，以什麼樣的尺規去指導和評價投資，比怎樣投資更重要。當你希望自己能像巴菲特一樣去投資，而在實際操作中卻幾乎每天盯著K線圖時，不可能取得最後的成功。

你的所作所為恰恰是巴菲特曾多次描繪的一幅場景：你買了一座原本打算用來經營的農場，但注意力卻每天都在專門從事農場買賣的經紀人那裡。

海格斯壯在《巴菲特的長勝價值》中，也曾就這個問題發表過類似觀點：「你必須願意深入研究你的公司，對於市場上的短期波動，你的情緒必須保持處變不驚，這樣才能成功。若是常常需要來自股票市場的印證，你從本書獲利的可能性必然減少。」

那麼，我們如果能做到像巴菲特等人所做到的那樣，在投資操作中始終去「關注比賽，而不是記分牌」時，是否就有了一個完美的行為尺規？恐怕我們給出的答案還是否定的。由於「畢竟沒有什麼道理要把企業反映盈餘的時間與地球繞行太陽公轉的週期畫上等號」（1983年股東信），所以僅關注「短期比賽」的成績，即企業年度甚至季度的經營狀況，並據此做出決策，我們可能還是不能成功走到最後。正確的做法應當是「以五年為一週期來評斷企業整體的表現。若五年平均利得比美國企業平均來得差時，便要開始注意。」（1983年股東信）

除此之外，對於一些投資人來說，哪怕已經將關注目光從「記分牌」移到了「賽場」，但賽場上所發生的一切仍可能會產生誤導。為避免犯下錯誤，我們希望讀者能牢牢記住葛拉漢在《證券分析》中的一段話：「公司當期收益對普通股市場價位的影響程度，大於長期平均收益。這個事實是普通股價格劇烈波動的主要原因。這些價格往往（雖然並非一定）隨著大環境不同而漲落不定。顯然，根據公司報告利潤的暫時性變化而等幅改變對企業的估計，這一點對於股市而言是極不理性的。一家私營企業在繁榮的光景下，可以輕易賺取不景氣年分兩倍的利潤，而企業所有人絕不會想到，在計算資本投資價值時，要相應地增加或減少。這正是華爾街的行事方法和普通商業原則之間最重要的分野之一。」

綜合以上情況，股票投資還真不是一件簡單的事，一不小心就會出錯。沒有尺規不行，尺規拿錯了也不行，即使拿對了標尺，如果使用方法不對，依然不行。

我們還是借用巴菲特的一段話來結束本節：「出於某些原因，人們總是透過價格效應而非價值，來確定他們的行為準則。這樣做而導致的結果是，當你開始做一些你並不理解的事，或只是因為上週這件事對其他人有效時，你所依據的準則就無法發揮作用。世上購買股票最愚蠢的動機是：股價在上升。」

 

【摘文2】秤重作業

主要誤讀：長期持有一檔股票的信心，來自於其股價一直沒有被高估。

我方觀點：不斷進行「秤重作業」的投資操作，儘管聽起來很美，實際上卻陷阱重重。

 

讓我們先假設一個投資案例： 如果我們預期某檔市價10元的股票，未來五年的年均複合成長率為15%（即五年後預期市價大約為20元），然而股價在兩年後就迅速升至20元的五年目標價位，是否該賣掉？相信絕大多數的投資人會因為以下兩個原因而選擇賣出：一、如果最初對公司價值的判斷是合理的，那麼兩年後20元的定價便有高估之嫌；二、既然預期收益已經實現，理應獲利了結。

我們再把問題設計得稍微複雜一些：假設你是一位基於企業內在價值進行投資的專業人士，如果你認為某檔持股的每股內在價值約為15元，當它很快被叫賣到20元、25元或更高的價格時，是否也需要盡快脫手？對於這個問題，恐怕大部分散戶都會給出肯定的回答。

我們先把這兩個問題放在一邊，一起來重溫葛拉漢和費雪的兩段重要敘述：「不要試圖從有價證券的交易中，獲取高過其商業價值的超級回報，除非你充分了解其商業價值。」（葛拉漢《智慧型股票投資人》）「沒有任何時間，適宜將最優秀的企業脫手。」（費雪《非常潛力股》）

兩段話表達了同樣的觀點：一般情況下，不要基於估值而賣掉你最信任的公司股票。

一邊是顯而易見的市場邏輯，一邊是大師們的諄諄教誨，我們到底該如何選擇？老實說，這不是一個能輕鬆做出的結論。既然如此，我們不妨先看看被稱為世界上最偉大投資人的巴菲特，在其六十多年的投資生涯中所進行過的幾次「秤重作業」，及其最終效果究竟如何：

 

．1942年春季，將近12歲那年，巴菲特為姐姐桃樂絲（Doris）和自己分別買入3股被父親看好的股票—城市服務的優先股。不久，由於市場低迷，公司股價由每股38.25美元跌至每股27美元。由於「覺得責任壓力大得可怕」，當股價開始回升時，巴菲特以每股40美元的價格將其售出。然而售出後沒過多久，股價便升至每股202美元。

．1951年，以總成本10,282美元買入蓋可保險的股票，第二年以15,259美元的價格出售（年報酬率為48.40%）。20年後，其賣出部分的公司股票市值升至130萬美元，也就是說，巴菲特在那20年間的年化報酬率為-24.89%！

．1966年，以平均大約每股0.31美元的價格買入迪士尼（Disney）的股票。一年後，當公司股票價格升至0.48美元後賣出，年報酬率為54.84%。1995年迪士尼股票升至每股66美元，巴菲特1967年的出售行為使他付出了137倍的機會成本，年化報酬率為-19.22%！

．1978∼1980年間，以平均每股4.3美元的價格賣出手中的大都會公司（首都城市傳播公司／ABC的前身）股票，在1987年又以平均每股17.25美元的價格重新買回， 這中間七年的機會成本為每年21.90%。

．1993年底，以每股大約63美元的價格賣出大約1/3的首都城市傳播公司／ABC股票，並確信「在資本買賣差價上實現的收益將大於以後獲取的企業經營性收益」。然而到了1994年年底，公司與迪士尼合併，合併時每股股票價格折合85.25美元。一來一去，巴菲特第二次賣出的行為導致總額2.23億美元的損失，損失率為35.32%。1995年，首都城市股票價格因為與迪士尼合併而繼續上升，使得巴菲特賣出股票的損失率達到41.42%。

 

認真總結了歷史經驗後，巴菲特在1995年致股東的信中寫道：「這樣的統計結果讓我得到一個教訓：別輕易賣掉一家明顯優秀（identifiably wonderful）之公司的股票。」令人感慨的是，巴菲特的呼籲，距離其兩位老師給出相同忠告，已經分別過去了50年和60年！

至此，有些讀者可能會問：難道巴菲特透過「秤重作業」賣出的股票全是錯誤的嗎？答案當然是否定的，我們甚至可以說，大多數的秤重作業可能都不是錯誤的。只是我們今後在進行自己的秤重作業時，需要注意兩個前提：一是由葛拉漢提出的，要「充分了解」（這並不容易）你手中股票的商業價值；二是由費雪和巴菲特提出的，不要輕易賣出的股票，只限於那些「最優秀的公司」。也就是說，當你持有的是一家——至少你認為是—最優秀的公司的股票，從而具有極高的商業價值時，你最好抓緊它，不要輕易脫手。

 

【摘文3】定期體檢

主要誤讀：長期持有＝箱底股票。

我方觀點：企業就像人的身體一樣，要定期體檢。由於企業的生存環境更加惡劣，定期體檢就顯得更加重要，更加不可缺少。

 

或許是市場上有不少關於靠「箱底股票」發大財的傳奇故事，也或許是當我們回顧歷史時，確實發現有那麼幾檔股票如果一直拿著不放，在短短的數年或十幾年間，就會締造出驚人的財富神話。這些事例使得不少人就此衍生出一個看法：長期投資就是把自己心儀的股票放入箱底，然後耐心等待一個新的財富奇蹟。

說到這裡，可能有些讀者會質疑，長期持有不正是巴菲特投資要義之一嗎？讓我們暫時擱置這個問題，先做一個小調查：倘若你隨便問幾個身邊的朋友或同事，我們相信其中一定有人會向你列舉出「血淋淋」的事實，證明「箱底股票」的荒誕與長期投資的悲慘。當然，他們之中有些人是主動長期持有，有些則是被迫把股票「砸」在手裡，還有一些是因為工作繁忙而自動讓手中股票處於「睡眠」狀態。原因雖各有不同，卻有著一個共同之處：沒有對手中股票的身體狀況做「定期體檢」。

因此，問題不僅在於是否長期持有，還在於成功的長期持有需要滿足一些特定的條件。簡而言之，長期持有的股票一定不能平庸，甚至品質不佳。同時，即便我們買入的都是一些簡單易懂、品質優良、管理優秀且價格合理的上市公司股票，也需要定期體檢。其中道理並不複雜：如果一個健康的人需要做定期體檢的話，一個健康的企業也同樣如此，再考慮到今日企業生存的環境，比一個人生長的環境還要來的複雜多變，情況就更加如此。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》中曾指出：「智慧型投資人以另外一種完全不同的形式取得成功：買入股票後，就應以企業經營者的方式行事。」這裡說的是，當投資者買入股票後，他主要關注的應是企業的基本情況有否改變，而不是其價格變化。巴菲特在1996年股東信中也同樣指出：「成功投資上市公司與成功收購子公司，並沒有太大的區別，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優勢與德才兼備經理人的企業。因此，大家真正應該關心的是這些特質是否有任何改變。」這段話幾乎是葛拉漢觀點的翻版，只是巴菲特進一步道出了企業「基本故事」的特定含義。綜上，所謂定期體檢就是要求長線投資者在買入自己心儀的股票後，對企業的「基本故事」或其特質是否出現根本性改變，所進行的持續跟蹤與觀察。如果沒有，應當繼續持有；否則，則應考慮盡快將其脫手。這裡需要再次強調：體檢的重心是企業經營層面的基本情況，而不是市場層面的股票價格變化。

什麼才是一家企業的特質或「基本故事」？根據我們的整理，大致包括以下五項內容：

 

1. 商業模式

如果我們買入的原本是一家消費獨占、產業壟斷或屬於產業領導品牌的企業，就要定期觀察這一商業模式有否隨著經營環境的改變而發生變化。如企業的「市場特權」是否已經在競爭中被削弱、原本具有的品牌地位與商譽是否因競爭的殘酷而受到威脅、經濟前景是否在產業環境的不斷變化中開始顯得混濁不清等。

 

2. 護城河

如果美麗的城堡還在，城堡下的護城河還是那樣深、那樣寬嗎？護城河裡是否仍然爬滿了令潛在進入者畏懼的鱷魚？在激烈的產業競爭環境中，企業是否需要不斷地去重新加寬自己的護城河，或不斷地去重新挖掘新的護城河？將這些比喻轉換成商業語言就是：企業賴以生存與發展的核心能力與競爭優勢，還是像以前那樣明顯和牢固嗎？

 

3. 管理團隊

在做出買入決策時，考察過的誠實、理性、忠誠、領導力等特質還在嗎？他們是否還在為股東繼續創造令人滿意的資本報酬？他們還是一如既往地將精力傾注在企業的長期持續發展，而不僅僅是短期成果嗎？他們的資金配置能力有無明顯變弱？在變化不定的產業環境中，他們是否曾經或已經失去方向……